广义的私募股权投资（Private Equity）指通过非公开形式募集资金、并对非上市企业进行的各种类型的股权投资。
私募股权投资合同条款包括基础性背景条款、投资人投资保护条款、持股比例及持股价值保障条款、过渡期权责安排条款、公司治理安排条款等。基于投资人往往并不实际或具体参与目标公司的管理，为了保护投资人的利益及收益，投资合同中将约定投资人较创始股东享有各类优先权利或特殊权利，我们把这类条款归集为投资人保护条款，包括优先分红权条款、优先清算权条款、随售权条款、拖售权条款、估值调整条款与回购权条款等。本文分为上下两篇，上篇主要解读优先分红权条款、优先清算权条款、随售权条款，下篇主要解读拖售权条款、估值调整条款与回购权条款。
鉴于私募股权投资的很多条款和概念源自普通法国家，对于我们而言属于“舶来品”，当运用到境内交易时，其适用会受到中国法的限制而需要进行变通，因此，本文主要介绍私募股权投资领域中投资人保护条款、以及这些条款在中国法律环境下的适用。
一、优先分红权(Dividends Preference)
（一）基本概念
优先分红权是指是在标的公司同意派发股息、红利时，赋予投资者具有的优先于其他股东获得分配的权利。优先分红权行使的前提是公司在弥补亏损和提取公积金后仍存在剩余的税后利润。
依据分红是否可以累积、行权后可否再与普通股一同参与剩余利润分配、优先分红率是否固定、以及优先对象是否特定（优于全体股东还是特定股东）等标准，优先分红权大体可以分为如下几种类型：累积性和非累积性优先分红权、参与性和非参与性优先分红权、固定和浮动优先分红权、全部和部分优先分红权。
（二）保护价值
投资人要求优先分红权，主要保护价值体现在两方面：一是通过股息形式收回投资，从而获得稳定收益降低投资风险。二是限制标的公司分红，防止原有股东套现（主要目的）。
（三）条款设置
一般表述为：投资人持有标的公司股权期间，在标的公司有可供分配利润的前提下，标的公司每年度应对上一年度的可供分配利润对股东进行利润分配。如进行利润分配，应以标的公司实际可供分配利润（包括当年可向投资者分配利润和累计未分配利润）为限先行全部分配给投资人，直至投资人获得应获分配金额后才可向公司原股东分配利润。
在具体条文设置上，警惕两种假优先分红权条款：
一是“不论公司盈亏，投资人均有权自公司优先分配固定收益”。该条款可能因被认定为股东之间的“保底安排”而被认定为无效。
二是“公司利润不足，约定固定收益差额由股东补足。”投资人从特定股东处获取的差额回报本质上并不构成优先分红，并非其作为公司股东行使优先分红权而获得的财产收益，而是提供优先分红保证的股东履行其保证承诺的结果。
（四）相关规定
1.《公司法》第三十四条
股东按照实缴的出资比例分取红利;公司新增资本时,股东有权优先按照实缴的出资比例认缴出资。但是,全体股东约定不按照出资比例分取红利或者不按照出资比例优先认缴出资的除外。
2.《公司法》第一百六十六条第四款
公司弥补亏损和提取公积金后所余税后利润,有限责任公司依照本法第三十四条的规定分配;股份有限公司按照股东持有的股份比例分配,但股份有限公司章程规定不按持股比例分配的除外。
解读：一般认为，适用优先分红权的直接法律依据是《公司法》第34条之规定及《公司法》第166条第4款之规定。虽然前述条款仅字面上明确了股东分红可不按出资比例，但本质上还是以列举例外适用的方式明确将分红的具体方式交由股东自行约定，尊重全体股东间就其他方式分配公司红利所达成的意思自治。
（五）参考案例
【（2016）青01民初150号】 神州易桥信息服务股份有限公司与河南焦作金箭实业总公司侵害出资人权益纠纷案
双方签订《战略合作协议》、《投资协议》、《收益分配协议》，均约定被告承诺保证原告在过渡期内8%的年投资收益率，如果过渡期内某年出现原告未达到8%的年投资收益率要求的情况，被告将优先选择将自身应享有的分红让渡给原告直至将原告的年投资收益率补足8%，如果被告将分红金额转让给原告后仍不能达到要求，被告承诺自行出资补足。同时约定如果过渡期内某年出现原告年投资收益率超过8%的情况，原告将超过部分的分红权让渡给被告。
法院认为：优先分红权的约定属于股东之间基于意思自治而作出的处分自身权益的约定，未损害公司及债权人利益，符合商业规律和现行法律法规。
（六）实务建议
双方应当注意厘清各约定之间的牵连关系是否会超出“优先分红权”的本质并进而侵犯其他股东或债权人的利益。
投资人需尤其注意，引入优先分红权的本意即是通过“侵害”其他股东的权益以实现投资人的特殊权利。因此，优先分红权的安排，必须经过权益受到“侵害”的股东同意。如投资人拟优先于其他股东分取利润的，应当将优先分红的约定在公司章程和/或全体股东协议中予以明确，以作为具有法律约束力的执行依据。
二、优先清算权(Liquidation Preference)
（一）基本概念
优先清算权，是指在公司在清算时，赋予投资者有权优先于其他股东按照事先约定的条件分配公司的剩余财产。在TMT等轻资产类的创业项目中，目前的市场上，除了那些拥有大量现金或可变现的IP但因国家政策调整导致业务无法继续的项目外，很少投资人是通过清算项目公司实现退出收益的，优先清算条款在公司清算场景中发挥实质作用的情况相对少见。
因此，在私募股权投资交易中，公司并购、出售控股股权、主要资产从而导致公司现有股东的持股比例低于50%的事件，通常都会被视为清算，这将保证在公司被卖给别人的情况下，投资人仍然能获得一个相对理想的收益。
按照投资人是否能参与清算财产或并购价款的二次分配进行区分：“参与型”或“非参与型”优先清算权。除少数比较强势的硅谷回国创业者的创业项目外，大部分国内创业项目中，创始人给到投资人多数是“参与型”的优先清算权。
（二）保护价值
该条款对于投资人的保护功能主要体现在以下三个方面：一是在某种程度上约束创始股东因企业经营不善而可能发生的逃避行为；二是能保证投资者在公司经营不善的情况下收回部分投资；三是能保证投资者在公司控制权发生重大变更或资产发生重大损失时获得一定的收益，借此进一步提高投资的回报率，也可能将放弃的一部分优先清算额作为和创始人谈判的筹码，提高创始人出售公司的意愿，在价格与时机合适时实现退出。
当然，投资者行使优先清算权，只能优先于其他股东，不得优先于公司的债权人。
（三）条款设置
注意两点：
（1）明确清算事件定义。除法定清算事由之外，因合并、收购、出售控股股权、出售主要或全部资产而导致公司现有股东持有续存公司已发行股份的比例不高于50%的，该类事件被视为清算事件。
（2）条款设置上必须体现行权前提是在清算事件发生后，在分别支付清算费用、职工工资、社会保险费用和法定补偿金，缴纳所欠税款，清偿公司债务后。
（四）相关规定
《公司法》第一百八十六条第二款、第三款
公司财产在分别支付清算费用、职工的工资、社会保险费用和法定补偿金，缴纳所欠税款，清偿公司债务后的剩余财产，有限责任公司按照股东的出资比例分配，股份有限公司按照股东持有的股份比例分配。
清算期间，公司存续，但不得开展与清算无关的经营活动。公司财产在未依照前款规定清偿前，不得分配给股东。
解读：从上述法条可见，我国《公司法》中并未对股东之间的优先清算权进行规定。按照通常解读，由于上述法条并未规定“除章程另行约定”等例外情形，因此如果在章程中直接规定在法定清算事件下特定股东有权先于其他股东分配清算收益，似与上述强制性法律规定有所冲突，进而引发该特殊安排是否合法以及能否执行的问题。
（五）参考案例
【（2019）京03民终6335号】林宇与北京北科创新投资中心（有限合伙）股权转让纠纷案
2015年，北京北科创新投资中心（有限合伙）（下称“北科中心”、“甲方”）与校园电影院线公司（标的公司）、林宇（乙方）等签订《增资协议》，约定北科中心溢价增资入股校园电影院线公司，并约定优先清算条款如下：优先清算权标的公司如果因破产或其他原因实施清算，则在分别支付清算费用、职工的工资、社会保险费用和法定补偿金，缴纳所欠税款，清偿公司债务后，对标的公司的剩余财产进行分配时，乙方、丙方、丁方应保证甲方优先获得本次增资中其对标的公司的全部实际投资加上该等实际投资对应的在标的公司已公布分配方案但还未执行的红利中投资方应享有的部分。
法院认为：本案中，案涉《增资协议》中第十五条“优先清算权”条款的约定，目标公司在分别支付了法定优于股东之间分配的款项后，投资人才在股东分配中优先于其他股东进行分配，即股东内部对于分配顺序进行约定并不违反《中华人民共和国公司法》第一百八十六条的规定。
（六）实务建议
1.优先清算权条款确定的股东间分配顺序，不早于公司支付清算费用、工资、社保和法定补偿金、所欠税款及清偿公司债务。
2.约定替代分配机制及程序。例如：若届时各方无法按优先清算权条款的规定实行分配，则各方应先行按照持股比例进行分配，之后由全体股东通过无偿赠予或另行协商一致的方式按比例将获得的分配财产无偿转让给优先清算股东，以使优先清算股东实现类似经济效果。
3.设置优先清算/回购的联动机制。在交易文件的回购权条款中约定，发生视为清算事件时，若公司清算因任何原因无法完成的，则自动触发回购，回购款项等于优先清算股东因公司清算可实际获得的款项。
三、共同出售权/跟售权条款(Co-Sale/Tag-along)
（一）基本概念
共同出售权又称跟售权、随售权，是指创始股东拟转让股权时，投资人有权要求以同等条件与创始股东共同向潜在股权受让方出售其持有的目标公司股权，即投资人有权按出资比例以创始股东的出售价格与创始股东一起向受让方转让股权。
举个例子，投资者占有的股份为80%，A公司（创始股东）占有的股份为20%，若A公司拟出售1000万股的股权给第三方（图一），如果在投资合同中约定随售权，则交易结构变为图二。A公司无法继续向第三方出售1000万股的股权，需要按照持股比例分出80%的股权由投资者根据其他股东与第三方协商的相同条件进行出售。
（图一）
（图二）
（二）保护价值
投资人享有共同出售权，能够防止创始股东单独“逃跑”；同时也使投资人多了一个退出的机会，如果投资人觉得价格合适，也可以通过并购的方式实现退出，进而实现投资收益。
（三）条款设置
注意明确非出售股东的行权触发条件（任何非出售股东未就全部转让股份行使其各自的优先购买权）、程序（通知），行权范围（按照持股比例共同出售股权的范围内）。例：如果任何非出售股东未就全部转让股份行使其各自的优先购买权，则该非出售股东有权在向出售股东交付书面通知后的十（10）个工作日内，按照转让通知中所载明的相同价格、相同条款和条件，在该非出售股东按照持股比例共同出售股份的范围内参与任何股权转让的出售。
（四）相关规定
1.《公司法》第七十一条
有限责任公司的股东之间可以相互转让其全部或者部分股权。
股东向股东以外的人转让股权,应当经其他股东过半数同意。股东应就其股权转让事项书面通知其他股东征求同意,其他股东自接到书面通知之日起满三十日未答复的,视为同意转让。其他股东半数以上不同意转让的,不同意的股东应当购买该转让的股权;不购买的,视为同意转让。
经股东同意转让的股权,在同等条件下,其他股东有优先购买权。两个以上股东主张行使优先购买权的,协商确定各自的购买比例;协商不成的,按照转让时各自的出资比例行使优先购买权。
公司章程对股权转让另有规定的,从其规定。
2.《公司法》第一百七十三条
股东持有的股份可以依法转让。
解读：相关规定主要见于《公司法》第71条、第173条。无论有限公司还是股份公司，股东相互之间就股权转让进行限制性约束，并不构成对公司法有关股权转让规定的违反。股权或股份属于股东的私有财产，其转让属于股东对其私有财产的处分，只要转让行为符合股东的自由意志，不侵害其他股东和公司债权人等第三人利益，不违反法律、行政法规强制性规定，法律不过多干涉。
（五）实务建议
1.为确保随售权条款的效力，建议在协议中约定：“随售权”条款对签署协议的所有股东有效，如果其他股东未经随售程序即出售股权，则该股权转让无效。
2.当公司发行多种股权时，建议在协议中明确约定随售权适用的股权类型，以免出现投资人持有的股权种类不同于其他股东，导致其享有该随售权未必适用。
3.建议明确约定投资人行使随售权的触发情形，例如，明确在创始股东出售其全部股权还是部分股权时，投资人即可行使或按比例行使其随售权。从投资人的角度，如果仅在创始股东出售其全部股权时方可行使随售权，创始股东极有可能以出售绝大多数股权仅保留极少数股权的方式规避该条款，从而使“随售权”条款形同虚设。
作者：王婷婷