广义的私募股权投资（Private Equity）指通过非公开形式募集资金、并对非上市企业进行的各种类型的股权投资。

私募股权投资合同条款包括基础性背景条款、投资人投资保护条款、持股比例及持股价值保障条款、过渡期权责安排条款、公司治理安排条款等。基于投资人往往并不实际或具体参与目标公司的管理，为了保护投资人的利益及收益，投资合同中将约定投资人较创始股东享有各类优先权利或特殊权利，我们把这类条款归集为投资人保护条款，包括优先分红权条款、优先清算权条款、随售权条款、拖售权条款、估值调整条款与回购权条款等。本文分为上下两篇，上篇主要解读优先分红权条款、优先清算权条款、随售权条款，下篇主要解读拖售权条款、估值调整条款与回购权条款。

一、领售权/拖售权条款(Drag-Along)

（一）基本概念

领售权/拖售权又称为强制随售权，是指投资人有权要求创始股东和自己一起向第三方转让股权，创始股东必须按投资人与第三方谈好的价格和条件按与投资人在目标公司的股权比例向第三方转让股权。

（二）保护价值

作为一种类增信措施，拖售权能够保障投资人在股权转让价格未达到其投资收益目标乃至低于其投资本金的情况下，通过拖售公司原股东的股权，并用该等股权转让对价补足投资本金及收益目标的不足。

增加交易机会的作用主要体现在：一方面在投资人进行股权转让时，不能排除其持有的股权达不到潜在购买人收购股权比例的要求。这种情况下，拖售的交易安排使得股权收购存在继续推进的可能。另一方面也体现在由于拖售权的存在，投资人在一定程度上可以不用过于纠结股权转让的对价，因为毕竟差额部分还有强制出售的原股东股权转让对价予以弥补。

对于公司的创始股东来说，该条款的杀伤力很强，有可能导致创始股东失去对公司的控制权，因此面对此类条款，创始股东通常会增加限制条件作为缓释措施。

（三）条款设置

1.时间条件：要求拖售权股东仅能在融资交割后的一段时间（如3-5年）后，方可要求行使拖售权。

2.触发交易条件：触发拖售权的前提是有第三方决定收购公司，包括对公司全部或实质性全部的股份、资产、业务的收购，或实施其他导致公司控制权发生变更的重组、合并等。

3.估值条件：通常要求拟议收购方对公司的估值需满足预定金额要求该预定金额既可体现为公司融资估值增长的动态数值，也可体现为一个各方事先认可的固定金额。

4.收购方限定：对拖售权交易中的拟议收购方进行预先限制或排除，即设定转让对象黑名单。对持股比例较高的、拥有拖售权的投资人，有时也会考虑对其关联方作为收购方进行一定的限制或排除，以防止关联方利用拖售权以高于拖售权触发估值但低于市场价格的对价收购公司。

（四）相关规定

相关规定主要见于《公司法》第71条和第173条。同于随售权，拖售权属于股东在处分目标公司股权或股份时，就股东相互之间关系的约定，是股东相互之间对其财产处分的约束性条款，仅涉及股东相互之间的财产利益，不涉及目标公司及债权人等其他第三人利益。

（五）实务建议

1.有关各方在谈判交易文件时，应注意在交易文件中明确约定被拖售股东负有配合拖售权执行的义务，亦可考虑事先安排股东签署有关决议文件并将该等文件予以适当监管等预防性措施。

2.拖售权的行权安排可能与《公司法》规定的优先购买权构成一定冲突，因此相关方在起草公司章程等交易文件中应对该情形予以关注。对于创始人而言，若希望尽量避免其多年经营的公司被出售给其不认可的第三方，亦可考虑从优先购买权的角度入手，要求在拖售权触发时享有优先购买权，即有权在拖售交易完成之前以同等的条件收购优先拖售权股东持有的公司股权。

3.若涉及国有股东（特别是若被拖售的股东中包括国有股东），拖售权可能难以直接按照协议条款执行，其行使（包括对价、转让程序、时间等诸多方面）均有可能因国资监管要求而受到实质影响。因此，对于包含国资背景股东的公司，相关方在谈判确定交易文件时，建议不要直接沿用惯常采取的拖售权条款，而是应结合具体的国资要求对是否可设置拖售权、如何确保拖售权具备一定可执行性进行个案分析与判断。

二、回购权/赎回权条款（Redemption Right）

（一）基本概念

回购权/赎回权是指在投资人对目标公司投资过程中，如触发某些特定情形，投资人有权要求创始股东或目标公司或其他第三方回购投资人持有的目标公司全部或部分股权。

（二）保护价值

主要体现在如下两个方面：一是保证投资者在特殊情形下可以自由退出，例如在目标公司发展达不到上市条件，或者不足以吸引潜在收购者，或在创始股东与投资者发生严重分歧无法合作的情况下，为投资者提供了一条有效的退出路径，二是回购的压力会促使创始股东及管理层部分受控于投资者，听取投资者的意见。

（三）条款设置

按“谁来承担回购义务”演进出不同的条款机制：

1.公司不承担回购义务，而由创始人来承担。这种机制的问题是早期投资人享受到了后轮投资高估值带来的收益，但却由创始人承担了后轮的高回购价格的风险，导致风险和收益分配不平衡。

2.创始人承担回购义务，但是以其持有的“公司股权为限”。这一机制的本意还是回归私募投资的商业逻辑，即不让创始人承担超出其收益比例的风险。

3.创始人在公司无法承担回购义务情况下承担补充责任。这是实践中对创始人承担回购责任的一定程度修正，也就是把最终是否需要创始人承担责任留待投资人真正行使回购的时点再行确定，投资人先行要求公司回购，只有在公司无法回购的情况下，才会触发创始人的回购义务。

（四）相关规定

公司法第74条赋予异议股东股权回购请求权。从该条文的立法本意上来看，并不是限制公司回购股东股权，而是列明了几种股东可以请求公司回购股权的情形。对于其他公司回购股权的情形，法院判断其是否有效，主判断是否以逃避债务为目的，是否损害公司债权人的利益。

公司法第142条是对于股份有限公司股权回购的规定，股份有限公司可以回购投资人持有的公司股份。

结合《公司法解释二》的规定，投资人与公司或股东之间的股权回购协议，只要意思表示真实，不违反法律强制性规定，是有效的。实际上允许了公司与其股东之间以协议的方式回购股权。

最高院《九民纪要》在“对赌条款”问题的分析上就回购权进行了详细的内在逻辑推理，深度解析了在进行裁判取舍时需要平衡的各方面因素，包括合同自治原则、资本维持原则、保护债权人权益原则、司法强制执行不违反强制性法律规定原则和司法介入的适度性原则等。

（五）参考案例

江苏省高院2019年请求公司收购股份纠纷再审案件（华工案）

法院认为：我国《公司法》并不禁止有限公司回购本公司股份，有限公司回购本公司股份不当然违反强制性规定。有限公司在履行法定程序后回购本公司股份，亦不会损害公司股东及债权人利益，亦不会构成对公司资本维持原则的违反。案涉对赌协议中关于股份回购的条款内容，是当事人特别设立的保护投资人利益的条款，属于缔约过程中当事人对投资合作商业风险的安排，系各方当事人的真实意思表示。

（六）实务建议

1.选择合适的股权回购主体。

通过上述论述，对于投资人与股东之间的股权回购协议，法院会认定为有效的；而当股权回购的主体是目标公司时，法院对股权回购条款的审查往往更为严格。所以，最好的方式是选择目标公司的创始股东为回购主体。

2.在程序上保证股权回购条款的合法性。程序是否合法也是法院审查股权回购条款是否有效的因素，程序合法主要表现为股东会决议的有效性以及进行了公示。协议的签署经过股东会决议与公示主要是为了保障股东与债权人的知情权，进一步证明条款的签订是各方当事人之间的真实意思表示，为条款的有效性提供依据。

3.将业绩补偿与股权回购的触发条件、行权时间作出明确的区分，以提高被司法机构支持同时主张的可能性。

三、估值调整条款/对赌条款（Valuation Adjustment Mechanism）

（一）基本概念

估值调整条款/业绩对赌条款是指基于预设的目标公司业绩目标，而在投资人与创始股东或目标公司之间进行股权调整或现金补偿的约定。

（二）保护价值

当投融资双方洽谈合作时，融资方通常会描绘其未来能达到的技术高度、市场占有率、盈利指标等，并希望以此作为估值的基础。由于投资方与融资方双方关于公司信息不对称，为解决因此导致的对公司未来发展及股权价值判断的偏差，从投资人的角度出发，如果在一定时限内达到上述指标，公司所要求的估值就具有合理性；反之，则需相应调减公司的估值，以保障投资人必要的投资回报。

（三）条款设置

对赌条款常以相应里程碑事件是否实现做出相应的奖惩约定。经对业界案例进行梳理可以发现，“里程碑事件”主要包括财务业绩、非财务业绩、上市时间和企业行为四种类型，其中财务业绩、上市时间是最常见的形式。

投资人往往会根据里程碑事件的实现情况设计不同的退出机制/奖惩条款，实践中多以惩罚性条款为主，具体形式包括但不限于现金补偿、股份补偿、股份回购等形式。

（四）相关规定

《九民纪要》认为，不管与投资方对赌的是创始股东、实控人还是公司，就“对赌协议”本身的效力而言，其内容不存在法定无效事由，应当认定有效。如争议一方仅以存在股权回购或金钱补偿约定为由，主张“对赌协议”无效，人民法院应不予支持。

就“对赌协议”的履行而言，投资方作为目标公司的股东，其“对赌”要求目标公司的（原）股东及/或实际控制人回购或补偿，本质上是一种相对的债权请求，履行不存在法律上的障碍。

若“对赌”要求目标公司补偿其投资收益，法院应按照《公司法》关于“股东不得抽逃出资”的强制规定和关于利润分配的规定，根据目标公司利润的有无情况，驳回或部分支持投资方的诉讼请求；

若“对赌”要求目标公司回购股权，法院应按照《公司法》关于“股东不得抽逃出资”的强制规定以及关于公司收购股权/股份的限制情形进行审查，目标公司未先行完成减少注册资本程序的，应驳回投资方的诉讼请求。

（五）参考案例

1.与创始股东对赌

2. 与目标公司对赌参考上述最高院在与创始股东对赌相关的几个案例中的论证，总结如下：最高院在股东间对赌效力问题上态度持连贯性和一致性。最高院认定股权对赌有效的主要考量两方面：一是合法性，股权对赌是各方真实意思表示，未违反法律法规的强制性规定，亦未侵害目标公司及其债权人的利益。二是合理性，是各方基于投资风险判断而做出的风险安排，有利于促成交易、调控风险以及激励经营。

虽然最高院对于投资人与目标公司股权回购条款效力予以认可，但目标公司是否能实际履行股权回购义务却以完成减资程序为前提，在减资属于公司自治而不可强制的情况下，目标公司实际履行股权回购义务的路径并不明晰，并无相关案例作为研究对象，也无现实可行的路径可兹参考。相对而言，以股东承担回购义务为基础、公司承担担保责任或连带责任的模式已经有多个最高院案例支持，有切实可行的路径作为参考，可以成为未来投资人实现类似目标公司回购目的的有力路径。参考上述最高院在与目标股东对赌相关的几个案例的论证，总结如下：最高院在处理涉目标公司对赌涉及回购条款的效力问题，从最高院处理思路的变化上可以看出最高院对于公司法有关规定性质的认定上从效力性强制性规定向管理性强制性规定转变，从效力障碍向履行障碍的转变，凸显出最高院对于当事人意思自治的尊重。

（六）实务建议

1.投资方应与适格相对方订立“对赌协议”。在订立含对赌内容的投资性协议时，投资方应优先选择目标公司的股东、实际控制人或其关联方作为对赌条款的回购/补偿义务履行方。如需选择目标公司作为对赌条款的回购/补偿义务履行方，应根据《公司法》的相关强制性规定，综合考虑对赌条款的履行可能性。

2.合理设置阶段性目标。投资方可在“对赌协议”中约定分期阶段性实现“对赌”目标。如在第一阶段设置初期目标，根据第一阶段初期目标的完成情况设置第二阶段中期目标，最后根据第二阶段中期目标的完成情况设置第三阶段的终极目标。此种设置好处在于，若是对赌成功，则投资方可逐步加码投资，融资方亦可不断获得资金支持；若是对赌失败，则投资方可及时止损，防止投资失败风险持续扩大。

3.为保障公司减资程序的顺利完成，投资方在最有话语权的时候（即设置对赌机制时）应将在对赌失败时能够保障投资方主导完成公司内部决策程序的相关条款纳入对赌协议之中。

作者：王婷婷