前言：根据《全国法院民商事审判工作会议纪要》（法[2019]254号，下称“《九民会议纪要》”）对“对赌协议”的阐释，实践中一般所称“对赌协议”即估值调整协议，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。

根据“对赌协议”缔约主体的不同，主要分为以下三种“对赌”形式：1.投资方与目标公司的股东或者实际控制人“对赌”；2.投资方与目标公司“对赌”；3.投资方与目标公司的股东以及目标公司“对赌”。

一、“对赌协议”案件总体数据概览

 通过中国裁判文书网（https://wenshu.court.gov.cn/）数据检索，以“对赌协议”为关键词，对2017年至2021年近五年的相关案件进行分析。我们可以从中对“对赌协议”目前在我国的趋势和分布探知一二：

1.时间及地域分布

根据图中数据可以看出，从案件发生时间维度来看，近五年 “对赌协议”相关案件1600余件，案件数量呈现一个较为明显的递增趋势（2021年为不完全数据，仅供参考）；从案件发生地域维度来看，案件数量排名前十的省市基本分布在经济较为发达的区域，尤其以东南沿海和北京、广东案件居多。该数据一方面说明，参照案件数量发展趋势，我国“对赌协议”案件还会逐年增加，实践中或可出现创新型交易模式及新的裁判观点；另一方面也说明，“对赌协议”案件的发生集中出现在某些地域，司法实践的裁判标准仍有待发展。

此外，“对赌协议”相关案件与其他类型的民事案件相比总量不多，根据商事纠纷争议解决选择的多样性来看，造成法院“对赌协议”案件数量较少的一个重要因素是，基于商业保密等原因的考虑当事人选择了商事仲裁作为纠纷解决方式，而此类案例没有被纳入法院案例的统计数据中。

2.法院审理层级分布

根据图中数据可以看出，将近一半的案件都在基层法院，只有不到10%的案件在高级法院或者最高院审理，指导性案例数量较少。

二、“对赌协议”效力的法院裁判观点变革

 自最高人民法院审理的“对赌”第一案“海富案”^[1]开始，“对赌纠纷”进入公众视野，并逐步成为广受关注的法律问题。根据“对赌”形式的三种分类，投资方与目标公司原股东的“对赌协议”纷争较小，司法实践中法院的裁判态度保持了一致和连贯，均认为协议有效；但投资方与目标公司之间的“对赌”（包括目标公司为投资方与原股东“对赌”提供担保的情形）关系到股东、目标公司与目标公司债权人多方利益，且伴随投资方的增资与减资，面临较大争议，在我国的法实践中效力认定也经历了一个变化过程，本文将就具有代表性的部分案例予以重点分析。

2012年“海富案”

案件概要：

苏州工业园区海富投资有限公司（以下简称“海富公司”）与甘肃世恒有色资源再利用有限公司（以下简称“甘肃世恒”）、香港迪亚有限公司（以下简称“香港迪亚”）、陆波共同签订了《增资协议书》，约定由海富公司以人民币2000万元对甘肃世恒进行增资，占甘肃世恒增资后总注册资本的3.85％，香港迪亚占96.15％。《增资协议书》对财务业绩约定了对赌条款，即甘肃世恒2008年净利润不低于人民币3000万元。若甘肃世恒达不成上述指标，海富公司有权要求甘肃世恒予以补偿，若甘肃世恒未能履行补偿义务，海富公司有权要求香港迪亚进行补偿；补偿金额=(1-2008年实际净利润／3000万元)×本次投资金额。后因甘肃世恒未能完成业绩指标涉诉。

法院认为：

海富公司作为投资方与甘肃世恒、香港迪亚在《增资协议书》中约定，如果甘肃世恒实际净利润低于3000万元，则海富公司有权从甘肃世恒处获得补偿。这一约定使得海富公司的投资可以取得相对固定的收益，该收益脱离了甘肃世恒的经营业绩，损害了公司利益和公司债权人利益，该部分条款因违反《公司法》第二十条和《中外合资经营企业法》第八条的规定而无效。但是，在《增资协议书》中，原股东香港迪亚对于投资方海富公司的补偿承诺并不损害公司及公司债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，是当事人的真实意思表示，是有效的。

公报案例裁判要旨：

在民间融资投资活动中，融资方和投资者设置估值调整机制（即投资者与融资方根据企业将来的经营情况调整投资条件或给予投资者补偿）时要遵守《公司法》和《合同法》的规定。投资者与目标公司本身之间的补偿条款如果使投资者可以取得相对固定的收益，则该收益会脱离目标公司的经营业绩，直接或间接地损害公司利益和公司债权人利益，故应认定无效。但目标公司股东对投资者的补偿承诺不违反法律法规的禁止性规定，是有效的。在合同约定的补偿条件成立的情况下，根据合同当事人意思自治、诚实信用的原则，引资者应信守承诺，投资者应当得到约定的补偿。

结论：投资方与目标公司之间的“对赌协议”无效；投资方与目标公司股东之间的“对赌协议”有效。

2018年“瀚霖案”^[2]

案件概要：

强静延等人作为投资方与目标公司创始人曹务波、目标公司山东瀚霖生物技术有限公司（以下简称“瀚霖公司”）签署《增资协议书》, 强静延向瀚霖公司增资3000万元，其中400万元作为瀚霖公司的新增注册资本，其余2600万元作为瀚霖公司的资本公积金，强静延持有瀚霖公司0.86%的股权。同时约定：如果目标公司未能在2013年6月30日前获准首次公开发行股票并在国内主板或创业板证券交易所上市（以下简称“合格IPO”），强静延有权要求曹务波以现金方式购回强静延所持的目标公司股权，回购价格为强静延实际投资额再加上每年8%的内部收益率溢价，计算公式为P=M×（1+8%）T，其中：P为购回价格，M为实际投资额，T为自本次投资完成日至强静延执行选择回购权之日的自然天数除以365；瀚霖公司为曹务波的回购提供连带责任担保。

法院认为：

案涉协议所约定由瀚霖公司为曹务波的回购提供连带责任担保的担保条款合法有效，瀚霖公司应当依法承担担保责任，理由如下：强静延已对瀚霖公司提供担保经过股东会决议尽到审慎注意和形式审查义务；强静延投资全部用于公司经营发展，瀚霖公司全体股东因而受益，故应当承担担保责任；瀚霖公司提供担保有利于自身经营发展需要，并不损害公司及公司中小股东权益，应当认定案涉担保条款合法有效，瀚霖公司应当对曹务波支付股权转让款及违约金承担连带清偿责任。

结论：目标公司为其股东的回购义务承担担保责任合法有效。

2019年“华工案”^[3]

案件概要：

2011年7月6日，扬州锻压机床股份有限公司（以下简称“扬锻公司”）作为目标公司、江苏华工创业投资有限公司（以下简称“华工公司”）作为投资方与潘云虎等原股东签订《增资扩股协议》及《补充协议》约定，华工公司向扬锻公司增资扩股，其中扬锻公司及其所有原股东均在协议书签字。《增资扩股协议》约定：华工公司以现金2200万元人民币对公司增资，其中200万元作为注册资本，2000万元列为公司资本公积金。《补充协议》约定：1.若扬锻公司未能在2014年12月31日前完成境内资本市场上市，华工公司有权要求扬锻公司以现金方式回购全部股份；2. 回购股权价款=投资额+（投资额×8%×实际投资月份数/12）-累计分红；3.目标公司及所有原股东应当在华工公司提出回购之日起30日内完成股权回购的文件签署、价款支付、工商变更登记等事项，否则每迟延一天按万分之五计算违约金；4.因目标公司违约给华工公司造成的违约责任，由目标公司、所有原股东承担连带责任。此后，扬锻公司未能在2014年12月31日前完成境内资本市场上市目标，华工公司要求杨锻公司以现金形式回购其所持有的全部股份，原股东承担连带责任，协商未果，遂成诉讼。

法院认为：

1.案涉“对赌协议”效力应认定有效。《公司法》并不禁止有限责任公司（案涉“对赌协议”签订时扬锻公司系有限责任公司）回购本公司股份，有限责任公司在履行法定程序后回购本公司股份，亦不会损害公司股东及债权人利益，亦不会构成对公司资本维持原则的违反。案涉“对赌协议”中关于股份回购的条款内容是当事人特别设立的保护投资方利益的条款，属于缔约过程中当事人对投资合作商业风险的安排，系各方当事人的真实意思表示。

2.股份回购金额合理。股份回购条款中关于股份回购价款约定的年回报率为8%，与同期企业融资成本相比并不明显过高，不存在脱离目标公司正常经营下所应负担的经营成本及所能获得的经营业绩的企业正常经营规律。上述投资收益的约定，不违反国家法律、行政法规的禁止性规定，不存在合同无效的情形，亦不属于合同法所规定的格式合同或者格式条款，不存在显失公平的问题。

3.案涉“对赌协议”具备履行可能性。关于股份有限公司（案涉“对赌协议”签订后扬锻公司变更为股份有限公司）股份回购，《公司法》第一百四十二条第一款规定，公司不得收购本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：（一）减少公司注册资本；（二）与持有本公司股份的其他公司合并；……。第二款规定，公司因前款第（一）项至第（三）项的原因收购本公司股份的，应当经股东大会决议；……。第三款规定，公司依照前款规定收购本公司股份后，属于第（一）项情形的，应当自收购之日起十日内注销；……。由此，《公司法》原则上禁止股份有限公司回购本公司股份，但同时亦规定了例外情形，即符合上述例外情形的，《公司法》允许股份有限公司回购本公司股份。扬锻公司在投资方注资后，其资产得以增长，而且在事实上持续对股东分红，其债务承担能力相较于投资方注资之前得到明显提高。参考华工公司在扬锻公司所占股权比例及扬锻公司历年分红情况，案涉“对赌协议”约定的股份回购款项的支付不会导致扬锻公司资产的减损，亦不会损害扬锻公司对其他债权人的清偿能力，不会因该义务的履行构成对其他债权人债权实现的障碍。

结论：投资方与目标公司之间的“对赌协议”有效，且在不损害公司资本及债权人利益的情况下，“对赌协议”具有履行可行性。

三、《九民会议纪要》对“对赌协议”效力的认定及司法实践

 2019年11月8日，最高人民法院发布了《九民会议纪要》，对“对赌协议”的效力及履行进行了详细阐述，一定程度上明确了此类案件的审判思路。《九民会议纪要》指出，人民法院在审理“对赌协议”纠纷案件时既要坚持鼓励投资方对实体企业特别是科技创新企业投资原则，从而在一定程度上缓解企业融资难问题，又要贯彻资本维持原则和保护债权人合法权益原则，依法平衡投资方、公司债权人、公司之间的利益。

对于投资方与目标公司的股东或者实际控制人订立的“对赌协议”，如无其他无效事由，认定有效并支持实际履行，实践中并无争议。但投资方与目标公司订立的“对赌协议”是否有效以及能否实际履行，存在争议。对此，应当把握如下处理规则：

投资方主张目标公司回购股权的，人民法院应当审查是否符合《公司法》第三十五条关于“股东不得抽逃出资” 或者第一百四十二条关于股份回购的强制性规定，判决是否支持其诉讼请求。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。

投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的，人民法院应当依据《公司法》第三十五条关于“股东不得抽逃出资”和第一百六十六条关于利润分配的强制性规定进行审查。经审查，目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院依案件具体情况驳回或者部分支持其诉讼请求。若今后目标公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。

本文亦列举《九民会议纪要》发布后对前述裁判思路实践的代表性案例予以分析。

2020年“银海通案”^[4]

案件概要：

2011年8月11日，北京银海通投资中心（以下简称“银海通”）与新疆西龙土工新材料股份有限公司（以下简称“新疆西龙公司”）签订《增资扩股协议》，约定银海通以增资扩股的方式对新疆西龙公司进行投资。同日，银海通与新疆西龙公司及奎屯西龙无纺土工制品有限公司（新疆西龙公司全资子公司，以下简称“奎屯西龙公司”）签订《补充协议》，约定若2012年9月30日前新疆西龙公司仍未公开发行股票并上市，则银海通有权要求新疆西龙公司回购其持有的股份，且新疆西龙公司应在银海通提出回购要求后3个月内完成回购；如新疆西龙公司不能履行回购义务，则奎屯西龙公司应按照约定收购股份，以保障银海通的投资退出。2011年8月16日，银海通将投资款900万元支付给新疆西龙公司，但新疆西龙公司未在约定期限内公开发行股票并上市。就此，银海通请求法院判决新疆西龙公司支付其股权回购价款，同时请求奎屯西龙公司承担连带保证责任。

法院认为：

在处理“对赌协议”纠纷案件时，不仅应适用《合同法》的相关规定，还应适用《公司法》的相关规定，依法平衡投资方、公司股东、公司债权人、公司之间的利益。

新疆西龙公司与银海通签订《增资扩股协议》，通过增资的方式向银海通融资900万元，并与奎屯西龙公司三方共同签订具有股权回购、担保内容的《补充协议》，均系各方当事人的真实意思表示，不违反法律、行政法规的强制性规定，不存在《合同法》第五十二条所规定的合同无效的情形，应属合法有效，原判决对此认定准确。

根据《公司法》第三十五条、第一百四十二条的规定，投资方银海通与目标公司新疆西龙公司“对赌”失败，请求新疆西龙公司回购股份，不得违反“股东抽逃出资”的强制性规定。新疆西龙公司为股份有限公司，其回购股份属减少公司注册资本的情形，须经股东大会决议，并依据《公司法》第一百七十七条的规定完成减资程序。现新疆西龙公司未完成前述程序，故原判决驳回银海通投资中心的诉讼请求并无不当，银海通的该再审申请理由不成立，法院不予支持。

关于原判决未判令奎屯西龙承担责任有无不当的问题。银海通针对奎屯西龙公司的诉讼请求为“在新疆西龙公司不能履行回购义务时向银海通投资中心支付股权回购价款13275000元”，其诉求的该义务属于担保合同义务，而担保合同义务具有从属性，即履行担保合同义务的前提条件是主合同义务履行条件已成就。现新疆西龙公司的减资程序尚未完成，股份回购的主合同义务尚未成就，故奎屯西龙公司的担保义务未成就，银海通要求判令奎屯西龙公司承担责任的再审申请理由不成立。

结论：“对赌协议”有效，但目标公司未完成减资程序，法院驳回投资方主张目标公司回购股权的诉讼请求。

从2012年“海富案”投资方与目标公司“对赌”无效，到2018年“瀚霖案”目标公司为股东回购担保有效，再到2019年“华工案”投资方与目标公司“对赌”有效，但不得损害公司与债权人利益，最后到《九民会议纪要》明确了“对赌协议”有效后2020年“银海通案”的司法实践，规制强度的由强至弱，对债权人保护的同时，对投资方保障也有所顾及。

四、“对赌”交易法律实务解析

 综合前述实例分析，当投资方选择直接与目标公司“对赌”时，投资方与目标公司都应该尽到谨慎和合理注意的义务，以促进投资交易之良好合作。

首先，为保护投资方资金安全，投资方可以将目标公司股东或者实际控制人一并作为“对赌协议”签约方，或者约定股东或者实际控制人对金钱补偿或股权回购条款承担连带保证责任。投资方在与目标公司“对赌”时，应该注意合理约定投资固定收益，不应过分高于公司在正常经营下所应负担的经营成本。正如“华工案”中，江苏高院认为约定的年回报率8%，与同期企业融资成本相比并不明显过高，这样的约定条件就容易获得法院的认可。此外，投资方与目标公司“对赌”时应该在协议中约定好一旦触发“对赌条款”时，如何保证目标公司能够依约召开股东会并作出相关决议，并且在“对赌条款”触发时，投资方应该积极与目标公司协调以促进决议的形成。

其次，目标公司为促进公司发展、达到融资目的，也要尽到合理注意义务。在与投资方“对赌”时，目标公司必须对自身的发展前景及经营情况具备充分的认知和了解，从而实事求是地对公司进行估值，以免因为估值过高达不到“对赌”约定的条件而使公司陷入纠纷。在获得投资后，目标公司应该更加谨慎经营，改善公司的经营管理，提升公司的盈利能力和价值，使公司达到约定的经营业绩目标，实现投融资双方的双赢。

[1] 最高人民法院（2012）民提字第11号：苏州工业园区海富投资有限公司与甘肃世恒有色资源再利用有限公司、香港迪亚有限公司、陆波增资纠纷案（《最高人民法院公报》 2014年第8期（总第214期））

[2] 最高人民法院（2016）最高法民再128号：强静延、曹务波股权转让纠纷案

[3] 江苏省高级人民法院（2019）苏民再62号：江苏华工创业投资有限公司与扬州锻压机床股份有限公司、潘云虎等请求公司收购股份纠纷案

[4] 最高人民法院（2020）最高法民申2957号：北京银海通投资中心、新疆西龙土工新材料股份有限公司股权转让纠纷案

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作者：郭晓寒；指导律师：王清