在私募基金对外投资环节中，投资方与目标公司的股东或者实际控制人订立的对赌协议十分常见。而在私募基金的募资环节中，为了实现投资人的投资收益或某种商业目的，合伙人之间也越来越多的采用订立对赌协议的方式对合伙人之间的投资风险分配进行再安排。但签订此类对赌协议的合规性，现行法律、行政法规对其效力尚无明确规定，本文拟结合相关法律法规及司法实践，对私募基金合伙人之间订立对赌协议之法律后果进行探讨。

一、对赌协议与保底条款

对赌协议，又称为“估值调整协议”，一般是指收购方与出让方在达成收购协议时，对于未来不确定的情况进行一种约定；如果约定的条件出现，收购方可以行使某种权利；如果约定的条件不出现，出让方则行使某种权利。从对赌方式看，一般包括业绩补偿/差额补足和股权回购；从订立对赌协议的主体来看，有投资方与目标公司对赌、投资方与目标公司的股东或者实际控制人对赌、投资方之间对赌等形式。

在私募基金的募资环节，合伙人之间，即普通合伙人(GP，通常作为基金管理人)与有限合伙人(LP，亦为基金份额持有人、投资者)之间或有限合伙人(LP，投资者)之间也可能引入签署对赌协议的方式，通常约定触发某一特定条件后（如目标企业未在约定时间实现上市），一方有向另一方进行基金份额回购或进行差额补足的义务。此种对赌协议的合规性问题主要在于，该种约定直接指向基金投资风险分配，表现为投资者不承担基金将来或有的收益不足或本金损失风险，该种约定存在被认定为收益保底条款的可能，而保底条款与私募基金高风险投资的本质相违背，极易引发法律纠纷。

二、相关法律法规

就私募基金合伙人之间订立对赌协议可能涉及到的保底条款，经检索及梳理，我国关于禁止私募基金保底条款的主要相关规定如下：

如以上相关规定梳理可知，我国现行有关私募基金保底条款的相关法律法规，散见于法律、部门规章和行业规范，虽然对禁止私募基金保底作出了相对明确的规定，但均非直接针对其效力。总体来看，关于私募基金保底条款的效力尚缺乏全面、可直接作为裁判依据的规则。

根据《私募投资基金监督管理暂行办法》相关规定，管理人使用刚性兑付条款/保底条款将会使得管理人受到严厉的处罚，处罚措施包括警告、罚款，情节严重的中国证监会可以依法对有关责任人员采取市场禁入措施。此外，《私募投资基金备案须知（2019年版）》再次重申管理人应当诚实信用，勤勉尽责，坚持投资者利益优先，投资者应当“收益自享、风险自担”，投资者获得的收益应当与投资标的实际收益相匹配，如投资者/LP与作为管理人的GP对赌，或者是与作为管理人的GP有关联关系的投资者/LP对赌，并将该对赌条款作为基金合伙协的一部分或者附件提交，则很可能会被中国证券投资基金业协会（以下简称“中基协”）认为是管理人对投资者的保底承诺，而致使申报的基金产品被不予备案并遭受相应处罚。

三、司法判例

综上，私募基金合伙人之间订立对赌协议可分为两种情形：GP与LP之间对赌，以及LP之间对赌。笔者检索了近年私募投资基金募集中有关私募基金合伙人订立对赌协议的相关案例发现：如果投资者/有限合伙人（LP）与基金管理人/普通合伙人（GP）或其他投资者/有限合伙人（LP）约定以未来某个可能发生的事件为其获得金钱补偿或要求回购的条件，即该等权利是“附条件”时，其对赌条款的有效性可能获得法院的支持。

（一）GP与LP对赌

在励琛(上海)投资管理有限公司与刘洋证券投资基金回购合同纠纷二审案中【(2018)沪74民终112号】，2015年8月，作为私募基金管理人的GP励琛(上海)投资管理有限公司（以下简称“励琛公司”）与作为投资者的LP刘洋在合伙协议之外签署了《股权回购协议书》，约定“若在基金成立后满18个月，没有实现新三板挂牌，励琛公司必须以年化8%收益回购投资者的认购份额。”后目标企业未实现新三板挂牌，励琛公司与刘洋就《股权回购协议书》的效力产生争议。

上海金融法院认为：《股权回购协议书》中励琛公司承诺以年化8%收益回购有限合伙人股权份额，可以视为普通合伙人自愿以自有资金对其他有限合伙人在投资目的不能实现时进行补偿的意思表示，既没有损害合伙企业的权益也没有损害其他人的利益，应属合法有效，在案外人信高公司（目标公司）最终由于自身原因无法在新三板挂牌上市的情况下，励琛公司理应按约履行。现励琛公司以其系私募基金管理人身份为由，辩称不能违反银发【2018】106号《指导意见》中禁止刚性兑付的规定，并提供了之前中国证监会上海监管局对其作出的责令其改正措施的《行政监管措施决定书》。本院并未否认其应受证监会管理的私募基金管理人身份，证监会对其进行处罚是行政管理监督的措施，即使进行行政处罚也并不必然导致合同无效，更与其自愿以合伙人身份对其他合伙人进行补偿的承诺无关，故励琛公司要求确认《股权回购协议书》无效的理由不能成立。

（二）LP之间对赌

在2020年度上海法院金融商事审判十大案例之甲财富公司诉乙影视集团、赵某勇、陈某美其他合同纠纷案【(2019)浙01民初4397号】中，2016年10月，某基金的A类财产委托人及有限合伙人甲财富公司与某基金的B类财产委托人及有限合伙人乙影视集团在基金合伙协议之外另行签署了《无条件受让及差额支付合同》，约定乙影视集团作为受让人有义务在约定情形发生时受让甲财富公司持有的基金份额：“在基金运行期间，若自基金A类份额投资者的首期缴付资金实际到账之日起的30个月内，上市公司（指由乙影视集团实际控制的上市公司）收购标的公司（该公司由基金全资控股）未获得中国证监会或其他有权审批机关的批准，或自基金A类份额投资者的首期缴付资金实际到账之日起的30个月内上市公司还未完成收购标的公司，或其他原因导致基金未完成所持有标的公司股权的全部转让。按照《无条件受让及差额付款合同》约定的30个月时间计算，上市公司应当于2019年6月29日以前完成对标的公司的收购。”此外，基金合伙协议约定，合伙企业财产份额转让的有效申请，需经代表全部表决权的合伙人一致表决同意；若A类资产份额的年化投资收益率低于预期最低投资收益，则《无条件受让及差额付款合同》《保证合同》中的具体约定，由相关义务人履行补足义务及担保义务。截至甲财富公司起诉之日，标的公司的收购程序仍未启动，甲财富公司与乙影视集团就《无条件受让及差额付款合同》的效力产生争议。

上海金融法院认为：本案争议焦点为《无条件受让及差额付款合同》的性质及效力问题。本案争议的法律关系实质为私募基金有限合伙企业的有限合伙人之间因对赌协议触发有限合伙企业份额的对内转让关系。根据《中华人民共和国合伙企业法》的规定，法律并未禁止合伙人之间的合伙财产份额转让，对赌内容未违反《合伙企业法》规定的利润和亏损分配原则，也未违反《私募投资基金监督管理暂行办法》第十五条关于私募基金管理人、私募基金销售机构不得向投资者承诺投资本金不受损失或者承诺最低收益的监管规定，未存在民事法律行为无效之情形，故该合同应为有效合同。合伙协议明确该合同作为合伙协议的附件，是合伙协议的组成部分，而合伙协议已经全体合伙人签字生效，即已确认该《无条件受让及差额付款合同》对全体合伙人具有法律效力，应视为全体合伙人对此已实质形成了一致意思表示，故对本案所涉的基金份额转让不需再另行进行合伙协议约定的表决程序。

四、结语

综合以上内容，笔者认为，私募投资基金募集行为中私募基金管理人或其实际控制人、股东、关联方通过签订回购、差额补足等对赌协议/条款与投资者进行对赌，可能会被监管机构认定为是以间接方式承诺保本保收益的刚性兑付行为，进而遭受相应处罚。

虽然对赌协议所涉有关私募基金保底条款相关法律法规对禁止私募基金保底作出了相对明确的规定，但均非直接针对其效力。如果投资者/有限合伙人（LP）与基金管理人/普通合伙人（GP）或其他投资者/有限合伙人（LP）约定以某个可能发生的事件为其获得金钱补偿或要求回购的条件，即该等权利是“附条件”时，即使其对赌行为已遭受行政处罚，其对赌条款的有效性也可能获得法院的支持。