以债转股的形式实现国企混改是“一箭三雕”的举措，既推动了国企改革，又降低了经济的杠杆率，而且还为民间资金提供了一个投资机会。本文将从以债转股方式进行混改的可行性、操作流程、以及需要注意的问题进行相关法律问题分析。
一、以债转股方式进行混改的可行性分析
（一）债权债务明晰
根据《中华人民共和国市场主体登记管理条例实施细则》第十三条规定：“申请人申请登记的市场主体注册资本（出资额）应当符合章程或者协议约定。
……依法以境内公司股权或者债权出资的，应当权属清楚、权能完整，依法可以评估、转让，符合公司章程规定。”
对于债权清楚、权能完整的界定，参考已经失效的《公司注册资本登记管理规定》第七条的规定，债转股的债权一般需要符合如下三种常见情形之一：
（1）债权人已经履行债权所对应的合同义务，且不违反法律、行政法规、国务院决定或者公司章程的禁止性规定；
（2）经人民法院生效裁判或者仲裁机构裁决确认；
（3）公司破产重整或者和解期间，列入经人民法院批准的重整计划或者裁定认可的和解协议。
因此，用于债转股的债权应相对清楚，权能完整，可以用于债转股。
（二）债权可以作为出资的资产
根据《公司法》第二十七条规定：股东可以用货币出资，也可以用实物、知识产权、土地使用权等可以用货币估价并可以依法转让的非货币财产作价出资；但是，法律、行政法规规定不得作为出资的财产除外。
对作为出资的非货币财产应当评估作价，核实财产，不得高估或者低估作价。法律、行政法规对评估作价有规定的，从其规定。
参考《公司法（修订草案）征求意见》第四十三条：股东可以用货币出资，也可以用实物、知识产权、土地使用权、股权、债权等可以用货币估价并可以依法转让的非货币财产作价出资；但是，法律、行政法规规定不得作为出资的财产除外。
根据《公司法》的相关规定，债权可以作为股东的出资资产。
（三）债转股混改有相应的政策支持
2016年10月，国务院印发《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》（国发〔2016〕54号）（以下称“54号文”），中央经济工作会议明确了2017年“去杠杆”的总体目标：“在控制总杠杆率的前提下，把降低企业杠杆率作为重中之重。要支持企业市场化、法治化债转股，加大股权融资力度，加强企业自身债务杠杆约束等，降低企业杠杆率。”债转股并不是仅针对国企的，但事实上，我国国有企业的负债率一直居高不下。根据财政部发布的数据，截至2019年6月末，我国国有企业资产总额为194.97万亿元，负债总额为126.80万亿元。经计算可得出，国企负债率约为64%，与国内企业平均水平相比偏高。因此，国有企业的去杠杆将成为“去杠杆”的主要工作方面，而去杠杆的主要途径之一就是债转股，54号文更是将《关于市场化银行债权转股权的指导意见》作为附件，明确了市场化债转股的适用范围、实施方式等。需要注意的是，54号文将“推动混合所有制改革”也作为去杠杆的途径之一，在实施债转股部分亦提到了“鼓励实施机构引入社会资本，发展混合所有制”。
因此，国企混改、债转股并不是两个独立的概念，而是相辅相成的两种方式，在债转股中引入社会资本是实现国企混改的方式之一，亦可以理解成通过国企混改助推债转股，其目的都是为了降低国有企业的负债率，减小债务压力，改善国有企业治理结构，提高国有企业的发展动力，以债转股进行混改符合国家的政策支持与引导。
（四）债转股的交易方式相对简便
根据《企业国有资产交易监督管理办法》（以下简称“32号令”）第四十六条规定：“以下情形经国家出资企业审议决策，可以采取非公开协议方式进行增资：
（一）国家出资企业直接或指定其控股、实际控制的其他子企业参与增资；
（二）企业债权转为股权；
（三）企业原股东增资。”
相较于常规的股权转让、增资扩股等混改方式，债转股可以不用通过公开产权交易所征集投资人，而是可以直接通过非公开协议的方式进行，相较于其他增资入股方式，债转股的程序相对简便。
（五）债转股可以缓解债务人的现金流压力
如果债务人或者保证人正常向债权人偿还债务及相应利息的话，可能会造成债务人、保证人的现金流紧张。通过债转股的方式进行混改，将该笔债权用于股东的出资，既不会对标的公司的现金流造成较大压力，公司也引入了新的投资人，可能会带来一些潜在的合作资源。
（六）标的公司章程不存在禁止债转股的情形
债转股的法律后果是债权人取得标的公司股权，成为标的公司股东，因此公司章程中必须不禁止债转股这种出资方式，否则债转股存在内部程序障碍，无法通过相应股东会决议。
二、以债转股进行债转股的操作步骤
根据相关的法律规定以及参考各地颁布的混改指导流程，债转股进行混改的基本操作步骤如下：
（一）确定债转股的标的债权以及选定投资人
1.标的债权
债转股的前提是需要确定标的债权的金额，以及进行债转股的额度，进行债转股的额度一般要参考标的公司的净资产的额度，根据债权人和债务人、标的公司协商情况确定。
2.选定投资人（标的公司股东）
如果目前的债权人不适合或者经过协商不愿意成为标的公司的股东或者不愿意进行债转股，愿意参与债转股的投资人可以考虑收购该笔债权，并签署债权收购协议，然后再按规定对标的公司进行债转股。
（二）前期工作
启动债转股前，建议先成立工作组，并聘请中介机构（律师事务所、会计师事务所等）进行内部梳理，尽早发现问题并及时规范解决，以及确定标的公司的财务情况，债转股的规模，以及转股后债权人的持股比例等问题，制定混改方案，以及制定混改工作计划表等。
（三）审计评估
1.对标的公司进行评估
根据《企业国有资产评估管理暂行办法》第六条，“企业有下列行为之一的，应当对相关资产进行评估：……（四）非上市公司国有股东股权比例变动……”
根据32号令第三十八条，“企业增资在完成决策批准程序后，应当由增资企业委托具有相应资质的中介机构开展审计和资产评估。”第四十三条：“投资方以非货币资产出资的，应当经增资企业董事会或股东会审议同意，并委托具有相应资质的评估机构进行评估，确认投资方的出资金额。”
根据《企业国有资产评估管理暂行办法》第四条，“企业国有资产评估项目实行核准制和备案制……地方国有资产监督管理机构及其所出资企业的资产评估项目备案管理工作的职责分工，由地方国有资产监督管理机构根据各地实际情况自行规定。”
由于国企实施债转股涉及非上市公司国有股东股权比例变动，需对标的公司进行评估，并根据评估结果确定债转股价格，同时需要按照相关规定进行评估备案。
2.对转股债权进行评估
根据《公司法》第二十七条，“股东可以用货币出资，也可以用实物、知识产权、土地使用权等可以用货币估价并可以依法转让的非货币财产作价出资；但是，法律、行政法规规定不得作为出资的财产除外。对作为出资的非货币财产应当评估作价，核实财产，不得高估或者低估作价。法律、行政法规对评估作价有规定的，从其规定。”
在债权真实的情况下，针对借款等以货币给付方式形成的债权进行评估时，不会与该等债权的账面价值存在较大差异，但从程序合规角度出发，如投资人选择直接以债权进行出资，建议对用于出资的债权进行评估。
（四）制定债转股方案
债转股方案制定需要考虑本次混改的目标，包括但不限于：标的公司的业务经营状况，债转股的必要性与可行性，债转股后标的公司基本情况，债转股的规模，债转股后标的公司的注册资本，股权结构（各股东的持股比例），标的公司法人治理情况，资产处置方案，人员安置方案，企业运营面临的风险以及应对措施，标的公司的业务发展规划以及中长期经营效益预测等内容。
（五）出具法律意见书
参考各地对混改的要求，混改（债转股）方案制定后，一般需要由律师事务所或者公司的总法律顾问对混改方案的合法合规性出具书面的法律意见，并签字确认。
（六）审批程序
根据32号令第34条，国资监管机构负责审核国家出资企业的增资行为。其中，因增资致使国家不再拥有所出资企业控股权的，须由国资监管机构报本级人民政府批准。
根据32号令第35条，国家出资企业决定其子企业的增资行为。其中，对主业处于关系国家安全、国民经济命脉的重要行业和关键领域，主要承担重大专项任务的子企业的增资行为，须由国家出资企业报同级国资监管机构批准。增资企业为多家国有股东共同持股的企业，由其中持股比例最大的国有股东负责履行相关批准程序；各国有股东持股比例相同的，由相关股东协商后确定其中一家股东负责履行相关批准程序。
根据《国务院国资委授权放权清单》（2019年版），中央企业审批所属企业的混合所有制改革方案（主业处于关系国家安全、国民经济命脉的重要行业和关键领域，主要承担重大专项任务的子企业除外）。授权中央企业决定集团及所属企业以非公开协议方式参与其他子企业的增资行为及相应的资产评估（主业处于关系国家安全、国民经济命脉的重要行业和关键领域，主要承担重大专项任务的子企业除外）。授权国有资本投资、运营公司按照国有产权管理规定审批国有资本投资、运营公司之间的非上市企业产权无偿划转、非公开协议转让、非公开协议增资、产权置换等事项。
综上，实施债转股需履行的内部程序一般包括标的公司及债权人的董事会决议、股东会决议，可能还包括标的公司股东层面的董事会决议、股东会决议。债转股方案应取得集团公司或者国资监管机构审批。
（七）签署相关协议
根据《公司法》第二十八条，“股东应当按期足额缴纳公司章程中规定的各自所认缴的出资额。股东以货币出资的，应当将货币出资足额存入有限责任公司在银行开设的账户；以非货币财产出资的，应当依法办理其财产权的转移手续。股东不按照前款规定缴纳出资的，除应当向公司足额缴纳外，还应当向已按期足额缴纳出资的股东承担违约责任。”
债权的作价和转移手续，应当由债权人和债务人先各自进行合法有效的内部审批程序，并由双方签订相关协议，包括但不限于债转股协议、增资协议、以股抵债协议等，必要时也可办理验资程序以规避出资不实的风险。
（八）办理工商登记变更手续
完成债转股后，由于标的公司的注册资本、股东及持股比例发生了变化，建议标的公司根据需求相应修改公司章程并向公司登记机关依法办理变更登记。
三、以债转股方式进行混改其他需要注意的问题
（一）是否可以设置回购条款或者业绩对赌条款
在国企混改的过程中，虽然会对标的公司进行评估，但民营投资人同样期望标的公司能够健康有序发展，对标的公司存在估值期待，不愿意看到入股后标的公司业绩变差，希望以回购条款或者对赌条款作为自身权益的保护措施。
对于是否可以设置回购条款或者业绩对赌条款的问题，各地的规定是原则上不鼓励设置，但是也没有完全禁止，一般是有条件设置。例如，北京市国资委于2019年8月7日印发的《关于印发〈市属国有企业混合所有制改革操作指引〉的通知》（京国资发〔2019〕15号）：“六、投资者选择/（三）加强操作规范/4.市属国有企业在混合所有制改革中，原则上不得与投资者签订对赌条约和回购条款。确需签订的，应在确保国有权益不受损害的前提下，经市管企业董事会同意后执行，并充分考虑后续操作的规范性、可行性以及法律风险和隐患的解决预案。”“十一、加强混合所有制企业管控/（四）规范参股企业管理/1.必要时可以设置有条件地退出条款，并向国有参股企业派出股东代表，依法行使股东权利。”由此可见，北京市国资委并未明文禁止对赌条约和回购条款，当然，适用的前提条件是要确保国有权益不受损害，且应该经过市管企业董事会同意。
我们理解，“促进国有资产保值增值”系国有企业改革原则，但此等指导原则不意味着在平等市场主体的交易中要对国有主体给予特殊保护，而是应在防止国有资产流失的基础上尽可能保护交易安全，因此不应禁止债转股混改设置回购条款或者业绩对赌条款。
（二）是否可以对利润分配做特殊安排
债权人债转股的主要目的之一还是为了尽快地收回债权，所以往往希望标的公司能够优先对债权人进行利润分配，以求尽快回收相关款项。
根据《中华人民共和国公司法》（2018修正）（以下简称“《公司法》”）第三十四条：“股东按照实缴的出资比例分取红利；公司新增资本时，股东有权优先按照实缴的出资比例认缴出资。但是，全体股东约定不按照出资比例分取红利或者不按照出资比例优先认缴出资的除外。”第一百六十六条第四款：“……股份有限公司按照股东持有的股份比例分配，但股份有限公司章程规定不按持股比例分配的除外。”因此，在标的公司满足分红的条件下，债权人可以要求标的公司优先进行分红。
（三）债权人债转股后参与公司的治理
债转股完成后，投资方的身份由起初的债权人变为融资方公司股东，在这一身份转化时，除了要办理必要的工商登记手续外，更重要的是在债转股交易条款设计时，标的公司就应当事先充分考虑并与投资方协商，债权转股权的比例，以及债转股后投资方如何参与公司的治理，在股东会、董事会公司治理结构、以及高管委派层面，做出哪些控制权合理让渡，在不失公司控制权的前提下保证融资方、各轮投资方实现共赢！
四、总结
深化国有企业改革依旧是一项任重道远的艰巨任务，债转股作为国有企业改革诸多方式的一种，具有其特定的适用条件与注意事项。在债转股过程中既要坚持“促进国有资产保值增值”的原则，进行债转股的投资人也可争取必要的话语权，充分尊重现代公司制度下的经营、治理准则，促使国有资本良性发展。